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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
近日，正式向港交所递交了上市材料，花旗独家保荐。
中文在线在A股上市以来，不断募资，累计股权融资超32亿元（含定增收购，下同），但累计亏损超38亿元，现金分红仅0.34亿元，公司每隔几年就巨亏，且最近四年扣非归母净利润均为亏损。中文在线历史上热衷于并购，但主要大型并购以暴雷收场，上市公司投资巨亏商誉减值，且交易对手朱明迟迟未兑现数亿元的业绩补偿。
尽管中文在线A股上市后经常巨额亏损，但公司的资本运作以及对市场最流行的概念的把握十分得心应手。公司目前主营业务包括网络文学及相关业务、短剧及IP衍生品业务两大板块，历史上公司曾涉足二次元、游戏、“教育+”、元宇宙等。此次港股招股书中，“AI”出现了三百多次，主打的“AI赋能+短剧出海”的叙事是否和之前的概念一个结局有待考证。
股权融资累计超32亿元分红仅0.34亿元 大股东董事高管接连巨额减持套现
2015年，中文在线在A股创业板上市，募资2.04亿元。
此次港股上市，中文在线计划将募集资金将主要用于五大方向：一是开发和改进AI技术，强化内容创作和分发能力；二是建构海外短剧生态系统，进一步扩大海外市场份额；三是巩固内容生态系统，持续扩充数字内容库；四是偿还部分银行及其他借款，优化财务结构；五是补充营运资金和一般公司用途。
但值得关注的是，中文在线历史上的股权融资金额累计超32亿元，但仍旧摆脱不了经常巨亏的局面，上市以来累计亏损预计超28亿元。
wind数据显示，中文在线2015年IPO募资2.04亿元；上市仅一年多，2016年8月，公司便迫不及待地通过定向增发募集20亿元；2018年发行股份收购，股份对应的对价为10.2亿元；中文在线A股上市后的股权融资额高达32亿元。
来源：wind从早期的二次元（收购晨之科）、到元宇宙、“教育+”、游戏，再到如今的AI大模型和短剧，中文在线似乎从未错过任何一个风口，但也从未真正在任何一个风口上建立起坚实的盈利护城河。相反，高溢价收购带来的商誉减值、新业务开拓带来的巨额开支，一次次将公司拖入亏损的深渊。
2015-2024年，中文在线扣非归母净利润分别为0.17亿元、0.07亿元、0.46亿元、-19.66亿元、-6.45亿元、-0.46亿元、0.23亿元、-3.93亿元、-0.38亿元、-2.71亿元，2025年预计扣非归母净利润亏损5.79亿元——6.99亿元。如果按照2025年最低的5.79亿元的预计亏损计算，公司2015-2025年扣非归母净利润累计亏损38.45亿元。
尤其是最近四年，中文在线连续四年的扣非归母净利润为负值且2025年严重亏损。这样的业绩背景下，中文在线有何理由再去募资？
投资者回报方面，中文在线对中小股东的现金分红寥寥无几，上市十年来累计现金分红仅0.34亿元，与32亿元的股权融资额相差甚远。
来源：wind而中文在线的大股东、高管们却可以通过减持巨额套现。2026年2月3日，公司发布公告，包括董事、常务副总经理、财务总监在内的多名核心高管计划集体减持，且每人减持比例均占其持股的25%。
早在2025年11月，腾讯系的深圳利通和上海阅文就合计减持了部分股份，套现约4亿元，持股比例降至6.991%。虽然腾讯仍是重要股东，但在公司即将赴港打造另一个估值平台前不久选择减持，这究竟是财务投资人的正常获利了结，还是对公司未来前景的审慎考量？
频繁踩中“风口”及热门概念背后：大型高溢价收购暴雷
公开资料显示，中文在线频频出现巨额亏损的原因之一，便是充满疑点的高溢价并购带来的商誉减值。
2016年末，中文在线以2.5亿元取得晨之科20%股权，彼时晨之科整体估值12.5亿元。仅一年多后，2018年3月，中文在线以14.726亿元的对价收购晨之科剩余80%股权，对应整体估值18.6亿元，增值率高达528.61%。
彼时晨之科股东朱明承诺，晨之科2017年至2019年扣非净利润分别不低于1.5亿、2.2亿、2.64亿，合计6.34亿元。 彼时的晨之科，旗下运营二次元游戏社区“G站”，主要收入来自《战场双马尾》《白猫计划》等几款手游。2016年净利润9711万元，2017年“精准”完成1.51亿元的业绩承诺——恰好踩线。
然而，并购完成仅三个月，晨之科的业绩便急转直下。2018年一季度，中文在线并表晨之科后仍亏损3093万元。2018年，晨之科由盈转亏，净亏损8904万元。中文在线在年报中解释：原计划上线的新游戏因版号冻结无法运营，海外市场拓展不及预期。当年，中文在线对收购晨之科形成的12.54亿元商誉全额计提减值，直接导致公司归母净利润巨亏15.08亿元。
更有意思的是，2020年7月，中文在线以4600万元将晨之科出售给上海舜非企业发展有限公司（下称“上海舜非”） 。从17.23亿买入，到4600万卖出，不到三年时间，中文在线这笔投资净亏损超过16亿元，可谓“血本无归”。
天眼查显示，上海舜非原名“上海舜非装饰工程有限公司 ”，是一家装修公司，实缴注册资本金2.8万元，十年的参保员工人数都为0。那么，中文在线这笔“血本无归”的买卖是否存在猫腻？
更重要的是，晨之科巨亏导致无法完成业绩承诺，而业绩承诺义务人朱明却迟迟没有补偿业绩承诺。截至2020年9月，朱明仍未支付2019年度的业绩补偿款。证监局因此对其采取出具警示函的行政监管措施，并记入诚信档案。截至2022年3月，朱明26，984.54万元的业绩补偿义务仍未履行，深交所对朱明给予公开谴责的处分。
2015年1月21日，中文在线顶着“数字出版第一股”的光环登陆创业板。
2016年8月，中文在线完成20亿元定增，投向在线教育平台和IP泛娱乐生态系统，涉足“教育+”、“IP泛娱乐”领域。在各种概念的加持以及市场作用下，中文在线的股价从不到7元的发行价，一度冲击251元的高价，涨幅高达30多倍。
2016年至2018年，中文在线最激进的并购发生在二次元、手游，即收购晨之科，涉足“二次元”、“手游”概念，但后来暴雷。
2021年，元宇宙概念问世。中文在线董事长童之磊称：“以10年以上的定力和决心，持续在一个方向努力和投入，这一理念将引领我们在元宇宙时代走向成功。”公司还申请了“中文元宇宙”“IP元宇宙”“17K元宇宙”等商标。2022年4月，与清华大学新闻学院联合成立“元宇宙文化实验室”。
2021年，中文在线股价接近翻倍。但在中文在线最新的港股招股书中，已经没有了“元宇宙”的介绍。
港股招股书“AI”出现三百多次
从二次元、手游、在线教育、泛娱乐、元宇宙）、AIGC、短剧出海，中文在线似乎“踩中”每一个风口，这种“概念覆盖度”在A股比较少见。
尽管概念层出不穷，中文在线盈利能力并未改善。2015-2024年，营收从3.9亿元增至11.59亿元，但经常出现巨亏，2015-2025年累计扣非归母净利润高达38亿元。
此次港股上市，中文在线在招股书中十分强调“AI”，“AI”出现的次数累计超300次。比如，公司强调自己是“AI驱动的领先数字文娱平台”、“ 成功从数字出版企业转型为AI时代的内容领跑者”。
简言之，中文在线招股书呈现的是“AI赋能+短剧出海”的叙事，并引用沙利文数据强调“国内网络文学版权驱动平台第三”，但市场份额仅1.6%；强调“海外短剧MAU第二”，但按2025年9月的收入计排名仅第八。
有投资者质疑，中文在线此次港股招股书关于“AI赋能+短剧出海”的叙事，是否会和2016年讲述的“二次元+泛娱乐”故事，以及2021年讲述的“元宇宙”等故事一个结局？时间会揭晓谜底。